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长期以来，这种情况实属罕见——从上个月开始，耶鲁大学捐赠基金决定以折扣价出售旗下的私募股权资产，总金额达到60亿美元，震动了整个创投圈。最新的交易详情显示，尽管出售的资产中包含许多顶尖机构的优质基金份额，但几乎没有买家出价。

换句话说，即使降价也未能促成交易。

“这反映了私募股权领域面临的流动性问题。”竞天公诚律师事务所的卢羽睿律师向投资界解释道，卖方越是急切，买方就越会利用这一点压低价格。

还记得去年北京某老牌风投机构分享过一个案例：他们带着被投企业拜访了200多家投资机构，试图出售老股，但最终无人问津。一级市场的流动性困境依然存在。

LP抛售

“即便降价，也无人问津”

事情发生在上个月，耶鲁大学捐赠基金宣布出售其私募股权资产，交易规模高达60亿美元。这是耶鲁首次大规模清理私募仓位，也是迄今为止规模最大的LP主导S交易。

消息一出，创投圈顿时掀起轩然大波。

成立于1890年的耶鲁捐赠基金，在传奇投资人大卫·斯文森的带领下，自1985年起大力投资于VC/PE等领域，30多年间实现了超过30倍的增长。“耶鲁模式”一度备受推崇，吸引了全球范围内的养老金、捐赠基金和家族办公室争相模仿。

“我们正在见证历史。”一位美元基金的朋友感慨道。要知道，即便在2008年金融危机期间，耶鲁大学捐赠基金也未曾出售任何资产。

曾经的LP标杆，如今也不得不采取打折离场的方式。负责推广此次资产出售的公司告知潜在买家，预计资产将以面值的九折左右出售，相当于打九折。但后来有机构透露，实际报价可能还要再打八五折。

然而，实际情况比预期更加严峻——据英国《金融时报》报道，耶鲁捐赠基金急于在本财年6月底之前完成交易，出售的资产包括多家顶级机构表现优异的基金份额。但即便如此，目前收到的有效报价仍然寥寥无几。

“当卖方迫不得已急于处理流动性较差的资产时，买方往往会趁机压价，给出更低的价格。”卢羽睿律师指出。

折扣幅度持续扩大。根据全球投行杰富瑞的数据，去年LP主导的S交易平均折让幅度约为5%-6%。知情人士透露，近期一些交易的折让幅度已上升至10%-20%。

抛售潮似乎已经悄然拉开帷幕。几乎在同一时间，哈佛大学捐赠基金也宣布出售价值约10亿美元的私募股权资产。哈佛校友、华尔街大佬比尔·阿克曼公开表示，只有接受大幅折扣，哈佛的资产才有可能顺利卖出。

德州理工大学的捐赠基金也有类似计划，但由于市场波动导致出价过低，该基金决定不会全部出售私募股权资产。

在当前市场环境下，对于卖方来说，能否顺利完成交易比追求最优价格更为关键。一位美元基金的合伙人分析道。

卢羽睿律师特别提醒：“最令人担忧的是，退出窗口是否已经关闭，才迫使这些顶尖高校做出这样的决定。”

流动性危机

“与其说是LP在重新配置资产，不如说这是流动性危机的一个缩影。”正如卢羽睿律师所说，这或许只是个开始。

贝恩公司的报告指出，私募基金持有的被投企业数量已达到2.9万家，待退出资产规模高达3.6万亿美元，其中一半以上的资产已持有五年以上，急需变现。然而，交易活动冷清，加上IPO市场遇冷，退出难题日益严重，受冲击最大的正是那些投入真金白银的LP。

“过去五六年间，我完全没有拿到任何回报。”一位超高净值LP抱怨道。

这种局面在国内LP群体中同样存在。“一级市场中的大多数GP不仅难以盈利，甚至可能连本金都无法收回。”一位深圳的母基金负责人直言。

问题的核心始终是退出。清科研究中心的数据显示，截至2024年底，在基金业协会备案的基金中，包含母基金和直投基金，共有6.46万亿元规模的基金进入了延长期，另有9.83万亿元规模的基金进入了退出期。这意味着，进入退出或延长期的基金总规模达到了16万亿元，市场退出压力巨大。

深创投原董事长倪泽望在最近的一次公开演讲中提到一组数据——自2015年以来成立的部分基金中，DPI（已分配收益与实缴资本比值）大于0.5的基金占比很小，大部分存续期超过10年的基金DPI小于0.5。这表明，多数LP的本金回笼尚不足一半。

显然，这与LP的流动性预期背道而驰。近年来，创投圈出现了不少LP因回报低下而采取极端行动的例子，如拉横幅抗议或上门维权。警惕LP的情绪失控，已成为一些机构募资团队的重要任务。“每次向LP汇报时，我们都得做心理疏导。”一位IR（投资者关系）同事感叹道。

她提到募资压力的加剧，“这两年盲池基金的募集非常困难，市场上的资金经过多年的洗礼后，已经能够分辨出真正的需求，‘人傻钱多’的时代早已成为过去。”

正如倪泽望所言：“国家一直鼓励长期投资和耐心资本，但整个创投行业的赚钱效应并不显著。要推动行业发展，首先必须让行业能够盈利，否则没人愿意参与。”

赚钱才是硬道理

降低预期

看不到回报，私募股权的黄金时代似乎正在远去。

放眼望去，由退出难引发的流动性危机正在深刻影响着一级市场的各个层面，“募投管退”的良性循环面临破裂——这是所有人都不愿意看到的局面。

科勒资本的研究显示，市场上的“僵尸基金”数量不断增加。所谓僵尸基金，是指多年未退出且没有后续资金注入的机构，表面上看似存活，但实际上已缺乏足够的资金去投资新项目。64%的LP认为，目前投资的管理机构中至少有一家将在未来两年内消失。

在生存压力下，每个人都开始调整策略。正如Lightspeed Venture最近宣布转型为注册投资顾问（RIA），未来将把更多资金投入到初创公司股权之外的资产类别，例如公开市场股票、S基金和加密货币，从而摆脱传统的风险投资模式。

在此之前，红杉资本、A16z、General Catalyst和Bessemer Venture Partners等顶级风投机构已经迈出这一步，撕下了传统VC的标签。A16z创始人本·霍洛维茨甚至在最近的一次采访中直言：“传统VC模式已经过时。”

这被视为应对市场周期变化和退出渠道收窄的一种转变，同时也将为基金创造更大的募资空间，吸引更多LP加入。

同样的调整也在国内发生。

北京一家科技基金的合伙人曾在投资界百人会上直言，创投行业过去十五年的整体DPI（已分配收益与实缴资本比值）低于预期，是市场化资金退潮的主要原因。分化正在加剧，一些GP正悄无声息地退出舞台。

为了留在竞争中，部分GP开始主动缩减基金规模，向LP退还部分甚至全部资金；多数GP则通过覆盖全周期投资来平衡基金收益；更多的GP不再单纯依赖IPO退出，而是打包出售S资产，以返还LP现金。

“创投行业已经进入出清阶段。”毅达资本董事长应文禄曾表示，目前新备案的机构数量减少，而“僵尸型机构”数量增加，未来行业将从“胜者为王”转变为“剩者为王”，出清将成为不可避免的话题。

洗牌之下，适者生存是一条永恒的法则。而对于VC/PE来说，更核心的问题在于，退出不再是时间或可能性的问题，而是能否真正赚钱。此刻，达晨财智合伙人邵红霞的话依然振聋发聩——

“这个行业建立信任不易，但赚钱才是硬道理。”