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人工智能正在深刻影响软件行业，传统的SaaS（软件即服务）商业模式遇到了不小的挑战。

花旗分析师在9月2日发布的报告中指出，AI不会直接结束SaaS模式，而是会让市场出现明显分化，少数公司会高速增长成为赢家，多数公司则可能增长停滞。

市场虽然担心AI会给软件行业带来压力，导致相关股票被抛售，但花旗觉得这种抛售可能过头了。不过风险确实存在，特别是那些靠按用户数收费的软件公司。

AI会成为软件行业的分水岭，不同公司的估值差距会变大。数据显示，2022年以来，年增长率超过20%的软件公司，企业价值与收入比（EV/Revenue）中间值差不多涨了一倍，达到11.7倍；而增长率低于10%的公司，估值停留在4.9倍左右，接近2016年“Saas大屠杀”时的低点。

花旗还推荐了一个“全天候AI投资组合”，里面有微软、MongoDB、Snowflake等公司。

AI冲击的三种可能：从替代到助力

花旗的报告设想了三种情况，来分析AI可能对现有软件公司产生的影响。这三种情况涵盖了从最糟的被替代到最好的被助力之间的各种可能。

悲观情况：在这种设想下，AI和大语言模型（LLM）的进步会让定制应用程序变得很容易开发，这可能直接冲击甚至替代现有的软件公司。另外，AI可能会减少知识型员工的数量，对按用户数收费的SaaS模式造成很大压力。这种情况下，ADBE、CRM、NICE等应用软件公司，以及ASAN、WDAY等后台办公软件公司风险最大。而提供数据库、计算等服务的“超大规模云厂商”和数据基础设施公司（如MSFT、MDB、SNOW、ORCL）会是主要受益者。

基本情况：这是花旗认为最可能发生的情况。有创新能力的大公司能成功开发并卖出AI产品，新收入能抵消按用户数收费模式的压力，整体营收还能保持增长。对大多数SaaS公司来说，这算是中性偏积极的情况，而超大规模云厂商和数据基础设施公司依然会是赢家。

乐观情况：在最理想的情况下，现有的软件大公司会带头进行AI创新，通过新产品让收入增长加快。就算用户数收费模式受影响，它们也能转用按效果或使用量收费的模式。这会对很多现有软件公司（如MSFT、CRM、NOW）带来利好，还可能引发更多对成功AI初创公司的收购。

“赢家通吃”：估值分化已经出现

市场已经感受到了变化，并用资金给未来的赢家和输家定了价。数据显示，软件公司的估值差距很大。

根据Factset的数据，截至2025年8月26日，年增长率超过20%的软件公司，预期市销率（EV/Revenue NTM）中间值达到11.7倍，比2022年的低点几乎涨了一倍；而增长率低于10%的公司，估值中间值只有3.5倍，和2016年“Saas大屠杀”时的低点差不多。

自由现金流（FCF）估值也有类似的分化：高增长公司的预期EV/FCF中间值高达56.2倍，低增长公司只有16.0倍。这清楚地说明，资金正在向少数高增长、能跟上AI浪潮的公司集中，其他公司则面临估值压力。

花旗把现在的市场情绪和2016年的“Saas大屠杀”相比，当时市场担心增长放缓和商业模式问题，导致估值大跌。花旗认为，虽然现在整体估值还没到2016年的绝对低点，但压力主要集中在低增长公司，而优质高增长公司的估值溢价反而保持甚至扩大了。

寻找“全天候”赢家：花旗的AI投资策略

面对复杂的前景，花旗选出了12家公司组成“全天候AI篮子”，想找出在任何情况下都有竞争力的公司。

应用与数据软件：微软被看作核心赢家，它在AI基础设施（Azure）、AI应用（Copilot）和AI搜索等领域都有布局。MongoDB（MDB）和Snowflake（SNOW）作为领先的数据管理平台，会受益于AI带来的数据量增长和产品更新。AI基础设施提供商CRWV因为商业模式和上层应用不绑定，也受到青睐。

基础设施与网络安全：Datadog和Dynatrace靠成熟的“按使用量收费”模式，能有效避开按用户数收费的风险。CrowdStrike、Palo Alto Networks和Rubrik则因为网络安全的重要性而受益，不管AI怎么发展，网络安全预算都会是优先项。

后台办公软件：Intuit靠着庞大的数据量和分销网络形成了很强的竞争优势。Pegasystems通过独特的AI蓝图（Blueprint）方法，为AI工作流提供底层架构，在市场上有特殊地位。